2020年行勢嚴峻的PCB行業，IC載板規?；瘍瀯轁u趨明朗

　事件：2022年上半年實現營業收入26.95億元，同比增長13.71%，歸母凈利潤3.59億元，同比增長26.08%，扣非歸母凈利潤2.71億元，同比下滑5.47%。

　　PCB盈利短期承壓，IC載板、測試板持續成長。今年上半年，受到國內疫情蔓延以及全球經濟增速放緩的負面影響，各類企業研發創新意愿和力度不足，對PCB—尤其是樣板的需求有一定抑制，而俄烏沖突導致的能源價格上漲、大宗商品價格維持高位、美元大幅單邊升值導致公司設備與原材料等采購成本上升，這些因素都對公司的盈利能力帶來重重考驗，上半年，PCB收入20.07億元，同比增長12.15，毛利率30.16%，下降4.19pct.，但值得關注的是，宜興硅谷順利導入到通信、服務器領域的大客戶供應鏈體系，實現量產突破，過去幾年宜興硅谷產能一直未滿產，此次大客戶突破有望為其帶來明確的訂單增量。

　　在PCB業績承壓的情況下，IC載板和半導體測試板的成長相當明確：（1）上半年IC載板收入3.75億元，同比增長26.8%，毛利率提升6.36pct.至27.16%，在存儲行業景氣度有所下滑的背景下獲得的如此成績，確實難能可貴；（2）半導體測試板貢獻收入2.28億元，同比增長12.09%，當然，由于美國本土通脹壓力，Harbor的凈利潤有所下滑，這也導致測試板整體毛利率下滑1.41pct.，但廣州的測試板產能稼動率持續爬升，良率、交期和技術都穩定提升。

　　展望下半年，PCB業務面臨一定壓力，但隨著國內疫情結束，壓力有望逐步釋放，IC載板和半導體測試板則有望進一步增長，更為重要的是，公司圍繞既定戰略方向的部署將貫穿全年，以PCB、IC載板和半導體測試板為主線，不斷擴增自身產能，并以技術進一步加強競爭優勢，夯實成長動能，從明年開始，公司有望進入新一輪高增長階段。

　　IC載板擴增產能+攻堅高端工藝，國產替代領頭定位明確。隨著公司現有3.5萬平米/月的IC載板產線稼動率不斷提升，載板業務貢獻的收入以及盈利能力正在不斷提升。明年二季度，珠海興科項目建成，擴增產能1.5萬平米/月，該項目的前期費用短期會對公司的業績略有拖累，但考慮到目前國內IC載板的供需格局，以及國產化替代的大趨勢，新增產能的快速消化并非難事，在此假設下，載板業務在明年增量產能達產后，年華總產值將達到20億以上。這是一個非常重要的節點，因為再算上測試板等業務的貢獻，公司半導體的收入占比將在總營收中突破半數，公司將迎來業績和估值的明確雙升切換。

　　在強化存儲類應用BT載板產能優勢的同時，公司正積極尋求應用于邏輯芯片的FCBGA載板的工藝突破與量產，目前這一領域完全被海外企業所壟斷，而且其產業價值量比BT類更高數倍。如公司能在這一領域實現突破，將與公司現有產品在材料工藝路徑、應用場景等方面產生明確的的互補效應，填補國內空白，成為芯片國產化卡脖子攻關進程中又一起標志性里程碑。

　　珠海FCBGA項目當下前期建設正在順利推進，預計將于年內完成產線建設，項目投產后的成效值得期待。

　　盈利預測和評級：維持買入評級。2020-2021對于PCB行業而言是承壓的一年，疫情的影響、全球通膨帶來的原材料與用工、渠道成本的不斷上升，令多數PCB企業尤其是硬板廠壓力極大。IC載板、測試板等半導體方向通過多年的艱辛布局與耕耘，規模效應已經初見雛形，公司已經開始進入成長兌現期，依據我們的研究模型，預計2022-2024年的凈利潤分別為6.88億、8.84億和10.49億，當前股價對應PE26.72、20.79和17.51倍，維持公司買入評級。

　　風險提示：（1）半導體封裝產業項目建設進度及IC載板擴產進度不及預期；（2）PCB產能擴充不及預期；（3）下游供應鏈本土化IC載板替代推進進度低于預期。